杏彩平台拓普集团：车身底盘多域Tier05平台型供应商聚焦轻量化智能化公司产品线覆盖范围较广，提供平台型的产品和系统化的服务。目前公司拥有 8 大系列产 品，包括 NVH 减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘 系统、空气悬架系统、智能驾驶系统，单车合计可以实现约 3 万元的产品配套。公司的“2+3” 产业布局（NVH 减震系统、声学套组以及轻量化底盘、热管理、智能驾驶系统）初见成 效，目前已经进入收获期，成为国内少有的综合性汽车零部件龙头。

　　公司在 NVH（Noise、Vibration、Harshness）减震隔音领域为标杆企业。公司于 1983 年创立，是具备全球整车厂同步开发设计能力的本土企业之一。产品系列从 NVH 起家， 主营橡胶减震产品和隔音产品研发、生产以及销售，后面逐步拓展至汽车动力底盘系统、 饰件系统、智能驾驶控制系统等领域的研发和制造。热管理、底盘、车身、智能驾驶业务 板块贴近汽车电动化、智能化、轻量化的发展方向，打开新成长曲线 年上市至今，公司通过定增、可转债等方式募资 4 次，分别用于传统业务的扩张 和新业务的拓展，包括汽车减震器、隔音件、智能刹车系统、汽车电子真空泵、汽车轻量 化底盘等业务。对于轻量化底盘零部件，公司于 2003 年启动轻量化悬挂系统项目，并于 2017 年耗资 6.42 亿元并购浙江家力、四川福多纳，快速切入高强度钢底盘业务，因此公 司在轻量化底盘耕耘近 20 年。

　　公司提供单车配套产品包括轻量化副车架、轻量化悬挂系 统和轻合金转向节，基于原有 180 万套产能，公司于 2020 年和 2022 年分别募投两次 480 万套项目（160 万套轻量化副车架、160 万套轻量化悬挂系统、160 万套轻合金转向节）， 项目建设期为 24 个月，预计第 6 年达产 100%，因此 2027 年公司的产能将随着两个募投 项目达产，形成合计 1140 万套的底盘零部件产能（预计可以配套 380 万辆整车），以面 对新能源汽车产销的迅猛增长，消化新增定点车型和订单需求。对于 2022 年的 480 万套 项目，假设毛利率为 24.06%，销售、管理、研发费用率之和为 8.59%，我们计算满产后 税后利润达到 4.2 亿元。

　　公司在原有减震隔音产品的基础上开疆拓土，单车价值量从 2000 元提升至 3 万元。我们 假设：1）NVH 减震系统单车价值量约 2000 元，其中橡胶减震器产品单车配套价值在 600 元以内，其余内外饰系统涉及顶棚、密封条、隔音件等产品；2）车身轻量化，一体压铸 成型车身后底板，单车价值量可达到 3000 元左右（假设重量为 65kg 左右）；3）热管理 系统，传统燃油车热管理主要包括发动机变速箱冷却系统以及空调系统，单车价值量约 2300 元左右，新能源汽车热管理系统新增电池热管理、热泵空调等增量部件，单车价值 量达到 6000-9000 元左右（以 2021 年为例，公司单车配套价值量为 2500 元，后面将陆 续供应集成式热泵、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等多个部件，价值量还将进一步提升）；

　　4）底盘系统，公司布局轻量化底盘并深入特斯拉供应链（2016 年即成为特斯拉 Model 3 车型的定点供应商并伴随特斯拉快速上量），前后副车架单车约 1600 元，控制臂单车约 700 元，转向节单车约 700 元，全底盘系统合计约 3000 元；5）空气悬架系统，目前公 司的配套价值可达 5000-10000 元/车。

　　公司深刻落实大客户战略，为客户提供系统级、模块化的产品与服务，可以为主机厂简化 供应链结构，降低成本，提高效率。Tier0.5 合作模式下，公司为客户提供更好的 QSTP (质 量、服务、技术、成本)产品和服务，培养更好的客户粘性。公司依托领先的研发技术能 力和产品质量，与国内外多家整车厂建立稳定的合作关系，实现全球化布局。从 2012 年 起布局海外技术中心建设开始，目前公司已经在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立 研发中心，研发团队近 2000 人。全球化的产能布局可以提升服务国际客户的效率，为后 续深入开拓全球平台业务打下基础。

　　客户方面，公司客户覆盖面较广，推广 Tier0.5 战略并持续突破全球化客户订单。2015 年前公司的客户主要集中于上汽通用、吉利、长安福特、上汽通用五菱等整车厂。公司于 2001 年进入上汽通用产业链，为上汽通用配套减震和隔音产品（2015 年公司的前五大客 户为上汽通用、吉利汽车、克莱斯勒、长安福特、上汽通用五菱，收入占比分别为 23.49%、 10.94%、8.00%、7.26%、7.18%）。近几年随着电动智能的新增量领域，中国自主品牌、 合资品牌、外资品牌均站在同一起跑线，自主零部件供应商在成本和本土定制化方面优势 明显，也将带来自主零部件龙头的国产替代新机遇。

　　公司的大客户战略定位以及电动智能 方面的增量初见成效，已经开拓了全球市场相关车企，核心客户通用、吉利合作稳定，新 势力客户特斯拉、RIVIAN、高合、赛力斯等贡献新增量。其中在国外客户方面，公司集 中于北美地区以及欧洲地区，公司与美国创新车企特斯拉、RIVIAN、LUCID 等以及传统 车企福特、通用、FCA 等在新能源领域展开全面合作，以核心客户特斯拉为例，根据特斯 拉公告，2021 年实现全球销量超 93.6 万辆，同比增长 87%。

　　新势力客户结构助推公司 Tier0.5 战略推广。从 Tier0.5 战略推广效果来看，公司在北美 车企的配套价值量已经达到万元以上（Rivian 单车 ASP 达 11000 元），系统化、模块化的 研发和生产供应有利于整车厂提升供应链效率，降低成本，即“快速响应，全力配合”的 合作理念。产能布局方面，公司计划 22 年完成杭州湾四期、五期、六期、七期、重庆工厂共约 1400 亩土地的建设，安徽寿县基地加快落地节奏。海外方面，波兰工厂已经投产，墨西哥首期 220 亩工厂也加快规划建设进度，为深入拓展全球平台业务提供保障。

　　公司股权结构相对集中，根据公司 2022 年中报披露，第一大股东为迈科国际控股（香港） 有限公司，直接持股比例为 62.94%。公司实际控制人和最终受益人为邬建树，直接持股 0.65%，并持有公司第一大股东迈科国际控股（香港）有限公司 100%股权，因此邬建树直接+间接持股 64.08%（62.94%+0.65%+0.49%），股权结构较为集中，战略决策迅速稳 健，更有能力和效率应对本土定制化供应，和国际集团供应商竞争对手相比具备更强的执 行力。

　　公司管理层重视管理架构建设，以 IATF16949 质量体系为基础，采取事业部制管理架构， 提高管理运营效率。在事业部层面，公司架构分为动力底盘系统事业部、饰件系统事业部 和域想智行事业部分别对于不同的战略方向完善布局，以销售为龙头进行扁平化管理，聚 集资源，对于市场需求进行快速响应。在员工激励方面，公司搭建了事业平台，形成业务 发展与员工发展的正向循环机制。

　　从发展战略角度，公司目标成为千亿级的中国汽车零部件领域的龙头企业和世界级的汽车 零部件企业。矢志成为产业布局广、产品技术密集、研发能力强、客户群丰富、规模较大 的科技型平台供应商，与客户建立 T0.5 级的合作模式并引领零整关系变革。主要包括：1） 平台化战略；2）科技化战略；3）智能制造战略；4）T0.5 级市场战略。以 2022 年为基 准，公司将重点推广汽车电子业务，力争实现汽车电子类业务的大幅提升。

　　在手订单保持稳定增长，营业收入大幅度提升。目前 NVH 产品依然是公司营收和盈利的 主要来源，21 年减震器和内饰功能件营收占比达 60.42%，而前瞻布局的“2+3”智能驾 驶系统、热管理系统、轻量化底盘将持续贡献新增量。综合来看，公司 2016 年-2021 年 的 CAGR 达到 23.82%，其中底盘系统增速最快，2016 年-2021 年 CAGR 达 59.91%， 2022 年上半年底盘系统同比增速达 100.47%。

　　公司受疫情、芯片缺供和原材料涨价多重因素影响，公司产品毛利率承压，规模化以及上 下游联动调价有助于盈利水平修复。2021 年铝锭市场及和钢材市场主要品种价格上涨较 大，整个行业受原材料涨价均出现毛利率下降趋势。分产品来看，公司的减震器在行业中 属于较高水平，内饰功能件、底盘系统以及汽车电子等属于行业中等水平，得益于公司的 金属-橡胶全方位布局以及规模化带来的降本增效。2022 年随着①收入规模的提升、②公 司与主机厂的原材料调价逐步落地、③严格执行费用控制，降低期间费用率，公司的盈利 能力有望逐步上修。2022 年上半年公司的销售毛利率为 21.36%，同比提升 0.49pct，销 售净利率为 10.55%，同比提升 1.13 pct。

　　研发费用前置，产出后置，高研发投入加速业务拓展。目前公司在国内上海、深圳等地以 及北美、欧洲地区均建有研发中心。基于 NVH 金属-橡胶工艺拓展了铝压铸、铝挤压、模 具设计、机械、电控、软件算法等一系列整体系统开发能力，具备从二级供应商至一级供 应商，从散件到总成，从硬件到软件的系统集成能力，公司能够提供单车价值量 3 万元的 产品配套，是国内 Tier0.5 的潜在领军者。依托公司的正向研发能力，公司一方面可以继 续扩展产品线，提升单车配套价值，另外，也为给客户提供一站式全方位服务，降本增效。

　　汽车行驶过程中不同的路况、制造工艺以及车身构造会产生不同的噪音，来自风噪、胎噪、 发动机噪音等各个区域叠加的噪音，引起汽车零部件的疲劳损坏，降低使用寿命和驾驶过 程的舒适性和平顺性，因此采用止震和吸音材料等被动降噪技术进行隔音和密封是减少车 内噪音的重要解决方案。汽车 NVH 产品主要包括减震产品及降噪产品，其中减震产品主 要有橡胶减震产品、弹簧阻尼减震器，降噪产品有隔音产品和密封产品。减震产品主要用 于底盘、动力总成等结构件之间的弹性连接和缓冲，多为金属-橡胶复合产品（外协件加 橡胶，外协件以铝锭和钢材为主）；降噪产品顶棚、地毯等用于阻断外界噪音向驾驶舱的 传递，声学包材料较为丰富，如 PET 短纤、PP 短纤、PE 粒子、PP 粒子、EVA 粒子等 石油化工产品。因此原油价格以及橡胶成本是公司橡胶减震产品材料成本的主要影响因素。

　　国内外从事 NVH 减震器产品的供应商比较多，是典型的红海市场。根据 Global Info Research，2021 年全球汽车 NVH（噪音、振动和声振粗糙度）材料收入大约为 2402.3 百万美元,预计 2028 年达到 2671.9 百万美元，期间年复合增长率为 1.5%。减震系统和隔 音系统的供应商很多，分为 OEM 前装市场和 AM 售后市场，竞争格局较为分散，其中 OEM 市场由于产业化能力、批量配套能力、产品一致性质量问题以及成本方面要求较高， 且受限于 IATF16949 等供应商管理门槛，OEM 市场供应商要远远少于 AM 市场供应商数 量。

　　全球范围来看，头部主要有采埃孚、凯迩必、天纳克、日立安斯泰莫等国际龙头。根 据 Marklines 统计数据（2022 年 9 月统计数据），国内市场共有 100 余家减震器供应商， 国内参与者主要有上海汇众萨克斯、拓普集团、中鼎股份、浙江骆氏减震件等，竞争格局 较为充分激烈。我们假设 2021 年 OEM 市场单车减震零件总价值量为 548 元/车，AM 市 场单车减震零件总价值量为 91 元/车，则预计 2025 年 OEM 市场空间为 134 亿元，AM 市 场空间为 343 亿元，OEM+AM 市场 21-25 年期间的年复合增长率为 5%。

　　随着公司轻量化底盘、热管理等业务开始贡献新增量，公司的 NVH 产品营收占比呈现下 降趋势，与此同时营收体量保持上升态势。2021 年公司的减震器和内饰功能件的营收分 别为 33.47 亿元/35.78 亿元，合计占营业收入 60.42%，公司的减震产品主要为橡胶减震 产品，包括扭震、悬置和衬套三大类，内饰功能件的隔音产品主要有前围板、顶棚、主地 毯、隔音隔热垫等。从体量上看，公司的减震器和隔音内饰功能件市占率已经较高（假设 21 年国内橡胶减震 OEM 市场空间达到 117 亿元，则公司市占率达到 28.6%），但是从客 户配套方面来看，公司橡胶减震业务和内饰功能件客户拓展空间很大，随着潜在客户的开 拓，公司的市场份额仍具备较大的成长空间。

　　公司与华人运通高合汽车联合研发的一体压铸车身后底板于 2022 年 2 月正式量产下线T 压铸单元，后底板长宽近 1700mm*1500mm，预计重量为 65kg，可以实现 15%-20%的减重效果。一体压铸从轻量化、生产效率节拍、材料利用率、制造复杂度方 面相较于传统冲压+焊接工艺更具优势，将几十个部件的拼接转变成一次铸造成型，杏彩官网注册生产 工时大幅优化，整个开发周期缩短了 1/3。 目前公司在大型压铸单元方面与力劲科技形成战略合作，拓展大型压铸岛布局。公司和力 劲科技的合作开始于 2016 年，截至 21 年共有近 100 套力劲压铸设备，公司 21 年 9 月向 力劲科技订购 21 台压铸单元，其中包括 6 台 7200T、10 台 4500T 以及 5 台 2000T 设备。

　　免热处理材料端方面，公司与华人运通、上海交通大学合作，联合发布的 TechCast™高 强韧性免热处理材料。从目前的布局看，美国美铝、德国莱茵菲尔德国外厂商具备成熟的 量产经验，国内帅翼驰、华人运通+、立中集团、广东鸿图也纷纷布局，公司率 先绑定客户实现量产。从材料性能上看，根据拓普资讯公众号信息，该免热处理的合金材 料流动性高于同级别材料 15%以上，强塑积高出 30%以上，从而保证整车的碰撞性能。

　　根据国内乘用车产量、单车用铝量、压铸合金占汽车用铝量比例计算出国内汽车压铸总产 量，根据铝合金行业平均单价和一体压铸渗透率，计算出一体压铸的市场规模。我们预计 2025 年一体压铸市场规模或达到 135 亿元，2030 年一体压铸市场规模有望突破千亿， 2021-2030 年 CAGR 达到 83%： （1） 乘用车产量：根据中汽协数据，2021 年乘用车产量 2140 万辆，预计 2022 年产 量 2300 万辆，2023-2030 年乘用车产量增速参照国内 GDP 增速中枢定义为 5%。 （2） 单车用铝量：单车用铝量参考华经产业研究院发布的《2020-2025 年中国铝压铸 行业市场前景预测及投资战略研究报告》，根据燃油车和电动车的比例计算平均单 车用铝量。 （3） 国内压铸总产量：参考中国铸造业协会数据。

　　（4） 压铸合金占汽车用铝比例：参考压铸杂志，车用铝合金有压铸、挤压和压延三种 工艺。其中，压铸件占比最高，达到 80%左右，挤压件和压延件占比约 10%。 （5） 铝合金铸件平均售价：汽车铝合金铸件受到铝价影响较大，一般季度性进行调节 补差，我们假设平均售价为 4.5 万元/吨的中枢价格。 （6） 一体压铸渗透率：2021 年仅有特斯拉 Model Y 一款车型，我们预计 2022 年-2030 年行业渗透将从特斯拉出发，拓展至新势力和自主/合资品牌。我们预计 2025 年 渗透率超过 10%，2030 年超过 30%。

　　目前公司的底盘轻量化产品包括前后副车架、控制臂、拉杆、转向节等，单车配套价值量 超过 2000 元（控制臂 700 元左右，转向节 700 元左右，副车架 800 元左右）。为了业务 的协同性发展，公司将减震、底盘、悬架等产品线进行整合，主要由动力底盘系统事业部 负责。随着新能源汽车产销量的提升以乘用车轻量化的发展方向，市场对于轻量化底盘的 需求旺盛，公司订单产销两旺，2019 年-2021 年营业收入分别为 10.47 亿元/13.31 亿元 /26.24 亿元，自 2020 年以来快速增长，产销率均保持在 97%以上。随着下游主机厂新增 项目以及既有车型的排产提升，公司现有产能预计仍无法满足增长的旺盛需求。因此公司 于 22 年 5 月公告，将募投项目变更用于杭州湾基地底盘系统项目的投建，从而完善轻量 化底盘产能储备，以满足市场需求和未来承接的新订单。

　　底盘从材料上可以分为钢底盘和铝合金底盘，未来的铝合金转向节、副车架和控制臂具备 较大的替代空间。虽然底盘结构件只占整备质量的 27%，但是承载了 70%的车体重量， 底盘等簧下质量越小，则地面给予汽车的运动惯性反馈更小，让汽车悬挂拥有更好的动态 响应和操纵性能。从铝对于钢的替代上看，我们参考中国产业信息网的数据，2020 年国 内的副车架、转向节、控制臂的铝合金渗透率分比为 8%、40%、15%。我们分别假设 2025 年副车架、转向节、控制臂的铝合金渗透率为 25%、80%、30%，对应的铝合金轻量化底 盘总市场空间为 246 亿元，2020 年-2025 年的 CAGR 达到 22.6%，市场空间广阔，公司 的市占率提升空间广阔。

　　三、前瞻布局电动智能化，度打开二次成长曲线、智能驾驶：线控制动One-BOX一站式解决方案，国产替代暗潮涌动

　　线控底盘主要分为五大系统，分别为：线控换挡（X 向）、线控油门（X 向）、线控悬架（Z 向）、线控制动（X 向）、线控转向（Y 向）。线控的核心是通过 ECU 将传感器传递的电信 号进行处理，并传递到执行机构，替代液压回路、机械回路以及气动连接。线控底盘的优 点是控制精度高、杏彩注册响应速度快。因此随着更高级别自动驾驶在执行端的精度、速度要求提 升，线控底盘成为了未来发展趋势的首要变革方向。

　　需求端显性推动线控底盘发展，供给端隐性驱动线控底盘落地。需求端：随着汽车科技+ 消费叠加属性的占比提升，消费者对于座舱舒适性、安全性的要求提升，底盘的精准控制 的快速响应成为消费者的终端需求。供给端：电子架构变革及自动驾驶的选择，1）轻量 化，省去传统的机械装置，减少整车能量损耗；2）模块化，有利于乘员舱和底盘系统解 耦，有利于软硬件解耦，模块化开发减少开发成本和研发周期；3）解耦化，“人车解耦”、 “座舱和底盘解耦”、“软硬件解耦”，整车厂的电子架构从分布走向集中走向融合，供应 链从垂直走向扁平，有利于加快整车厂在核心软件算法平台的全栈自研和掌控能力。

　　对于市场规模，我们做如下假设： 1）乘用车产量：根据中汽协数据，2021 年乘用车产量为 2140 万辆，我们预计未来乘用 车产量增速参照国内 GDP 增速中枢定义为 5%； 2）渗透率：当前线控换挡和线控油门成熟度和渗透率较高，GB 17675-2021 取消禁用全 动力转向机构的限制，相关法规落地不久，市场渗透率有待提升。相较之下，线控制 动成长性更好。我们分别假设线控制动/线控转向/线%/84%，对应的总市场规模2025年508亿元， 2030 年为 1143 亿元。

　　线控制动：电动化+智能化使得传统真空助力液压制动系统务必向线控制动转型。传统真 空助力液压制动系统的制动主缸主要由两部分动力驱动：驾驶员的踏板力+真空助力器的动力，使得车辆制动。机械液压系统需要向线）新能源汽车没有 内燃机，因此发动机进气歧管无法为真空助力器提供负压，需要额外新增真空泵和控制系 统，增加系统复杂度，线）更高级别的自动驾驶需要制动缸和踏 板完全解耦，一方面提升能量回收效率，降低能耗，另一方面减少系统受到基础制动零件 的约束，减少“踏板感”、“压力建立”、“卡钳拖滞”等对于制动效率的影响，实现更精确 的控制和更快的响应速度；3）轻量化集成化降低成本； 4）L3 级别以上的自动驾驶需要增加冗余系统作为备份，RBU 电机可以在线控 IPB 失效后提供增压和助力。

　　公司的线控制动产品为集成度较高的一站式线控制动解决方案。主要包括 IBS(Intelligent Brake System)智能刹车系统系列、EPS 智能转向系统以及 EVP 电子真空泵系列产品。 公司于 2016 年定增融资启动汽车智能刹车系统项目（IBS）和汽车电子真空泵系统项目 （EVP），线控制动市场布局领先，历经了 4 代产品的迭代完善，产品充分得到耐久和高 温高寒试验验证才严谨审慎地推向市场。 ①EVP：2017 年公司的电子真空泵 EVP 完成了升级换代，进入市场推广和量产阶段，成 为国内首个量产 EVP 的厂商。

　　②IBS：2022 年 3 月 IBS-PRO 产品通过严苛的两冬两夏实验，完成了该产品整套研发、 标定与验证工作，可以投放市场已有多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点，宁 波工厂满产将达到满产可实现年 50 万辆车的 IBS-PRO 智能刹车系统产品配套能力。后续 公司将在 IBS-Pro 的基础上继续推出 IBS-EVO（相较于 PRO 更小、更轻、更节约）以及 IBS-RED（是 PRO 基础上的冗余制动方案，从而支持 L3 级别以上的自动驾驶功能）。

　　由于 One-Box 解决方案将 ESP 集成在 EHB 中，因此 ESP 基础为必要条件，国内厂商在 i-Booster 领域有一定突破，但是 ESP 领域的精准控制电磁阀、液压集成模块依然存在较 大的差异。因此国际龙头博世、、采埃孚具备领先优势，国内厂商属于二三梯队，未 来需要进一步在基础零部件如行星齿轮和滚珠丝杠取得实质性突破，才能完成国产替代并 与国际龙头分庭抗礼。公司的 IBS-PRO 动力源来自于三相直流无刷电机和滚珠丝杠，已 经在制动踏板解耦的技术路径上取得了实质性进展，未来随着整套系统在定点车型的研发、 标定和验证，将有望快速从边缘向核心实现 One-Box 的国产追赶和替代。

　　热管理是新能源汽零中弹性较高的黄金赛道，电动化带来了电池热管理、电机电控热管理等增量热管理部件，价值量攀升，市场空间广阔。传统燃油车的热管理主要包括空调系统和动力总成（发动机+变速器）冷却系统，单车价值量范围为2000元-3000元。新能源由于带来了电池、电机增量部件，热管理要求提升，核心部件包括空调系统、电机电控冷却系统、电池热管理系统，并且各子系统内部、子系统与子系统之间的热量交互更为频繁，管路比传统车更为复杂，管路长度可达传统汽车的 4 倍以上，单车价值量提升至6000元 至 9000 元。

　　在新能源渗透率提升以及单车价值量翻倍的量价双击下，我们假设今年新能源总量为600万辆，那么新能源汽车的热管理市场在360-540亿元左右。市场可比的热管理公司国外有电装、马勒、翰昂、法雷奥等国际龙头，国内有三花智控、银轮股份、盾安环境、拓普集团等公司。空气压缩机等核心高壁垒赛道多为国外龙头垄断，国内供应商从泵类、阀类切入市场，随着热泵和二氧化碳冷媒的趋势，国内供应商有望在热泵空调系统产品上取得市场突破。

　　公司的热管理产品包括集成式热泵总成、电子水阀、多通阀、气液分离器、换热器、电子 水泵、电子膨胀阀等，公司的优势主要在于整体系统的研发制造。2020 年公司拟投资 20 亿元在宁波杭州湾新区新设全资子公司“拓普电动车热管理系统（宁波）有限公司”，2021 年该全资子公司竞得宁波杭州湾新区约 649 亩国有建设用地使用权。公司在热管理领域属 于新进竞争者，但是业务进展迅速且集中在新能源热泵空调领域，其成长速度将受益于新 能源渗透率的提升。传统空调制热来自于发动机余热，电动车只能采用 PTC 或者热泵空 调进行热管理，热泵空调相较于 PTC 加热具备节能高效的特点，能够有效改善电动车续 航里程。公司的热泵总成产品已经具备量产条件，且获得了一汽相关车型的订单，热泵子 零件亦进展顺利。

　　公司依托电控、机械、软件方面的技术经验以及底盘调校的能力，尤其 NVH 金属+橡胶产 品以及 EVP 真空泵产品的经验积累，迅速切入空气悬架系统项目，以空气弹簧为例，该 零件也是金属+橡胶件，与 NVH 减震器有技术相关性。公司目前空气悬架产品单车配套约 5000-10000 元，包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等，适应当前消费升级的 发展趋势。公司首个空气悬架系统工厂于 21 年 11 月落成，22 年投产，满产为年产量 200 万只空气悬架，配套 50 万辆/年的车辆。

　　我们预计国内汽车空气悬架市场规模 2025 年有望达到 210 亿元以上。我们认为目前乘用 车供给端受新势力带动，车企加速搭载空气悬架，乘用车 20 万以上市场持续扩容，扩大 空气悬架潜在市场需求；重卡市场受法规要求加大应用，国产化+硬件单独供给趋势利于 空气悬架加速普及。根据测算，到 2025 年我国空气悬架市场规模有望达到 213 亿元，21 年-25 年的复合增速为 60%，其中乘用车市场规模 198 亿元，重卡市场规模 14 亿元。

　　公司与 Rivian 在轻量化底盘、滑板底盘展开合作，并计划成立子公司全力冲刺滑板底盘 赛道。公司于 2022 年 2 月公告设立全资子公司拓普滑板底盘（宁波）有限公司（暂定名）， 将整合悬架系统、线控制动、线控转向等 X（制动）、Y（转向）、Z（悬架）全方位底盘系 统产品线。此前公司已经与 Rivian 在轻量化底盘上有配套关系，虽然之前的业务合作不涉 及滑板底盘的研发，但是此次的全资子公司将是线控悬架系统、线控制动和线控转向等产 品及底盘调校能力的融合和升级。

　　滑板底盘的核心思路是将车身和底盘进行上下层的解耦。如同四驱车一样，可以更换不同 的上车体，基于滑板底盘开发的新车型的主要通过上车体体现出座舱和外观设计的不同。 滑板底盘下车体主要包括转向模块、悬架模块、制动模块以及动力系统的三电模块。由于 上下层的解耦，底盘和上车体座舱的制动踏板、方向盘的硬连接将不复存在，取而代之的 是各个模块通过预留的电气接口实现与上车体的灵活配合，因此滑板底盘的模块化和线控化缺一不可。滑板底盘的优势在于：1）大幅缩短研发周期，降低制造费用；2）将底盘发 展为软硬一体的标准化零件，提升零件的采购数量，降低采购成本；3）上下解耦以实现 全线控架构，满足智能驾驶等方面的需求。

　　除了乘用车业务以外，公司还布局人形机器人的运动执行器。根据公司公告，公司的运动 执行器包括电机、电控及减速机构等部件组成，其样品也获得客户的认可，后续发展潜力 巨大。根据公司测算，全球劳动人口约 34.5 亿人，假设人形机器人单价 25 万元，如其 中 11.6%的劳动者被机器人取代（约 4 亿人口），则人形机器人的全球市场可达 100 万 亿级别。因此该赛道是面向人类未来的百万亿级别的赛道，发展前景广阔。作为对比，根 据麦肯锡研究报告，2030 年全球将有最高至 3.75 亿人口重新就业并学习新的技能（达到 全球 26.61 亿人的 14%），这些职位要么需要适应与机器人的合作分工，要么是原有的岗 位彻底被机器人取代，不再有人工的价值。

　　类比工业机器人零部件的单车价值量排序，我们认为人形机器人的核心零部件将围绕着减 速器、伺服电机、、轻量化结构件以及热管理领域。公司的运动执行器包括电机、 电控及减速机构等部件组成，样品也获得客户的认可，后续发展潜力巨大。

　　公司的客户和产品结构持续扩容，传统业务稳健，新业务快速而强势。公司推行的 Tier0.5 合作模式也获得了客户的认可，为公司的营收提供增量保证。 ① 减震器：公司传统 NVH 减震器业务保持稳定的增长，业绩表现强势，我们预计 2022 年-2024 年的营收增速为 20.0%/21.8%/19.8%。未来随着产品销售增长，继续摊薄资 本开支，毛利率在中枢上有望上修，我们预计 2022 年-2024 年的毛利率分别为 24.0%/24.8/25.0%。

　　② 内饰功能件：我们预计内饰功能件 2022 年 -2024 年的营收增速分别为 43.1%/27.7%/24.1%。 ③ 底盘系统：公司的轻量化底盘业务势头强势，于 2020 年和 2022 年分别募投两次 480 万套项目，预计第 6 年达产 100%，因此 2027 年公司的产能将随着两个募投项目达 产，形成合计 1140 万套的底盘零部件产能，以面对新能源汽车产销的迅猛增长，我 们预计 2022 年-2024 年公司的底盘系统营收增速分别为 101.3%/48.0%/41.9%。 ④ 汽车电子：汽车电子产品如 IBS-PRO 厚积薄发，充分得到了两冬两夏的验证，我们 预计 2022 年-2024 年的营收增速为 23.8%/48.5%/38.6%。

　　⑤ 热管理系统：公司的热泵总成产品已经具备批量能力且获得一汽相关车型的定点订单， 从 1.0 产品迭代到集成式热泵总成 2.0 版本，我们预计 2022 年-2024 年的营收增速为 35.2%/45.2%/40.0%。 毛利率：随着公司前期固定资产投入的完备以及对应产能的释放，公司的热管理、轻量化 产品规模化量产将使得折旧摊销的占比逐步下降，我们假设公司 2022 年-2024 年的产品 综合毛利率分别为 19.96%/20.30%/20.56%。 费用率：公司注重费用管理和优化，研发投入持续加码，我们预计三费费用率将保持下行 趋势，预计 2022-2024 年的费用率分别为 3.7%/3.2%/2.8%。 综上，我们预计公司 2022 年-2024 年的营业收入分别为 168.68/226.33/296.33 亿元，归 母净利润分别为 16.47/24.39/32.73 亿元。